법정 분류 체계를 살펴보면, 숙박업은 숙박시설보다 훨씬 광범위하게 정의되어 있습니다. ‘한국표준산업분류’를 보면, 숙박업의 범주에는 호텔업, 휴양콘도 운영업, 여관업, 민박업, 기타 일반 및 생활 숙박시설 운영업, 기숙사 및 고시원 운영업, 기타 숙박업이 포함됩니다. 그런데 ‘건축법 시행령’을 보면, 민박업에 사용되는 시설은 단독주택, 기숙사 운영업에 사용되는 시설은 공동주택으로, 숙박시설의 범주에 포함되지 않습니다. 이 글에서 다루는 내용은 숙박업 전용으로 사용되는 숙박시설, 즉 상업용 부동산으로서의 숙박시설에 대한 가치입니다.

상업용 부동산으로서의 숙박시설은 숙박업 용도로 사용되어 현금흐름을 창출해내는 것이 목적입니다. 물론, 숙박시설이 숙박업 영위에 필요한 자산의 가장 큰 부분이기는 하지만, 전부는 아닙니다. 실제 현금흐름을 창출해낼 수 있는 메커니즘인 가치사슬이 설정되어야 하고, 이 가치사슬을 가동시키기 위한 운전자본이 확보되어야 합니다. 즉, 유형자산 외에도 적정 수준의 무형자산과 유동자산이 갖추어져야 제기능이 가능한 것입니다. 일반적인 상업용 부동산 거래 관행에서 숙박시설의 자산 가치를 평가한다는 것은 숙박업 영위에 필요한 자산의 가치를 숙박시설 단위로 평가하는 것을 의미합니다. 결국 숙박시설에서 창출되는 현금흐름을 평가하는 것이기 때문입니다.

1. 기회비용과 추정 자본환원율

미래의 현금흐름에 대한 권리를 현 시점에 구입하는 것을 “투자”라고 합니다. 그리고, 이러한 권리를 편리하게 거래될 수 있는 형태로 유동화한 것이 “투자 상품”입니다. 전통적으로 주식, 채권, 부동산이 대표적인 투자 상품군을 형성해왔고, 다양한 금융 기법을 활용한 파생 상품들이 발전해왔으며, 최근에는 블록체인 기반의 암호화폐들이 부상했습니다.

어떤 투자 상품에 얼마나 투자를 할 것인지에 대한 의사결정은 대체로 투자 상품에서 기대되는 미래의 현금흐름을 기준으로 합니다. 이때 미래의 현금흐름은 크게 이익 배당과 자본 차익으로 구분할 수 있는데, 투자 상품에 따라 이익 배당과 시세 차익의 비중에 차이가 있고 각각의 변동성, 즉 투자 리스크에도 차이가 발생합니다. 이러한 투자 상품이 거래되는 가치는 기대되는 미래의 현금흐름에 리스크를 반영한 할인율을 적용하여 환산하게 됩니다.

한편, 선택할 수 있는 다양한 투자 상품들 중 하나를 선택한다는 것은 나머지를 포기한다는 의미로, 기회비용이 발생하게 됩니다. 따라서 투자에 대한 의사결정에는 기회비용이 충분히 고려될 필요가 있습니다. 2001년부터 2021년까지 미국의 주요 투자 상품군별 연 수익률 평균은 부동산 9.0%, 주식 7.9%, 호텔 5.1%, 채권 4.6%였습니다. 그리고, 수익률의 변동성, 즉 표준편차는 부동산 8.4%, 주식 17.5%, 호텔 12.0%, 채권 3.4%였습니다. 여기에서 수익률은 이익 배당과 자본 차익의 합계를 취득 원가로 나누어 산출한 총수익률(total return)을 의미합니다.

자본환원율(cap rate)은 숙박시설을 포함한 상업용 부동산의 자산 가치를 결정하는데 사용되는 대표적인 할인율의 하나로, 거래가 이루어진 자산이 1년 동안 창출한 순영업이익(net operating income)을 자산의 거래 가격으로 나누어 산출됩니다. 순영업이익은 매출에서 실제 현금으로 지출되는 영업비용을 차감한 것으로, 자본 차익 같은 영업외수익이나 이자 비용 같은 영업외비용은 고려되지 않습니다. 즉, 영업활동만을 통해 창출된 현금흐름을 자기자본 및 타인자본 합계로 나눈 값이기 때문에, 거래 시점 기준의 자기자본 및 타인자본 가중평균 “배당” 수익률이라고 할 수 있습니다.

한편, 특정 상업용 부동산을 거래하고자 하는 경우, 거래 가격은 해당 자산이 1년 동안 창출한 순영업이익을 유사한 자산의 거래에 적용된 자본환원율로 나누어 산출할 수 있습니다. 계산 방법이 간단해 보편적으로 사용되는 평가 방법이지만, 거래 사례가 풍부하고 거래 관련 데이터 확보 또한 용이한 경우에 한하여 사용이 가능합니다. 반대로, 거래 사례가 충분하지 않거나 거래 관련 데이터 확보가 불가능할 경우 자본환원율의 사용은 제한될 수밖에 없습니다.

2. 업무시설과 숙박시설의 자본환원율

거래 사례가 충분하지 않거나 거래 관련 데이터 확보가 불가능할 경우, 추정 자본환원율을 대안으로 사용할 수 있습니다. 추정 자본환원율은 크게 두 가지 방법으로 도출될 수 있습니다. 첫째, 무위험(risk-free) 수익률 지표를 활용하여 상대적인 리스크 프리미엄을 더하여 추정할 수 있습니다. 둘째, 거래 사례가 풍부하고 거래 관련 데이터 확보가 용이한 자산군의 자본환원율에 상대적인 리스크 프리미엄을 더하거나 빼서 추정할 수도 있습니다. 이때 리스크 프리미엄은 영업활동에 의한 현금흐름의 변동성, 즉 표준편차를 활용하여 산출하게 됩니다.

우리나라에서 가장 널리 활용되는 무위험 수익률 지표는 국고채 10년물 금리로, 2001년부터 2021년까지 연평균 3.9% 수준이었습니다. 한편, 우리나라의 상업용 부동산 중, 거래가 가장 빈번하고 거래 관련 데이터가 가장 풍부하게 존재하는 자산군은 서울의 업무시설입니다. 이지스 자산운용에서 수집한 데이터에 의하면, 2001년부터 2021년까지 서울 업무시설의 자본환원율은 연평균 6.2% 수준이었습니다. 현금흐름의 변동성을 감안한 서울 업무시설의 국고채 10년물 대비 리스크 프리미엄이 연평균 2.3% 수준이었던 셈입니다.

숙박시설의 경우 업무시설에 비해 현금흐름의 변동성이 두드러지며, 환율에 민감한 외국인 수요 비중이 큰 서울은 더욱 그렇습니다. 로빈은 서울 숙박시설 및 업무시설의 현금흐름 변동성과 국고채 10년물 금리를 독립변수로 하는 회귀분석 기반 알고리즘을 통해 2001년부터 2021년까지의 업무시설 대비 숙박시설 리스크 프리미엄을 추정했습니다.

서울 숙박시설의 추정 자본환원율은 2001년부터 2021년까지 연평균 8.8%로, 서울 업무시설의 자본환원율 대비 2.6%, 국고채 10년물 금리 대비 4.9% 수준의 리스크 프리미엄을 보였습니다. 업무시설 대비 연도별 리스크 프리미엄을 보면, 2009년 4.9%로 가장 높았고, 2003년 1.0%로 가장 낮았습니다. 흥미로운 사실은 2003년은 한일 월드컵 직후 판매가능객실당 객실 매출이 급감했던 시기였고, 2009년은 아시아 지역의 한류 열풍에 힘입어 숙박시장의 호황이 시작되던 시기라는 점입니다. 즉, 업무시설 대비 숙박시설의 리스크 프리미엄이 경기와 반대로 움직이는 경향을 나타냈던 것인데, 실제로 숙박시장의 호황이 지속되던 2012년까지 3% 후반을 유지했고, 한한령 등으로 숙박시장의 침체가 지속되던 2016년 이후 1% 중반에 머물렀습니다.

3. 숙박시설 유형별 추정 자본환원율

숙박시설은 다양한 유형으로 세분될 수 있으며, 각 유형은 다른 속성과 수준의 리스크를 갖습니다. 5성급 호텔의 경우, 일반적으로 시설의 규모가 크고 부대시설의 비중 또한 크기 때문에 진입장벽이 높습니다. 즉, 경쟁 환경 변화에 대한 리스크가 낮습니다. 단, 객실과 부대시설에서 창출되는 현금흐름의 변동성에 커다란 차이가 있기 때문에 리스크의 분석과 대응의 난이도는 높습니다. 반면, 객실 위주로 영업활동이 이루어지는 일반숙박시설은 현금흐름이 상대적으로 단순하지만, 진입장벽이 낮기 때문에 신규 공급 증가에 따라 경쟁 환경이 급격하게 달라질 수 있습니다.

서울의 숙박시설은 크게 관광숙박시설로 분류되는 호텔과 일반숙박시설로 분류되는 이른바 모텔이 전체 객실수의 95% 이상을 차지하고 있습니다. 특이한 부분은 2012년까지 70% 이상을 차지했던 모텔의 비중이 2021년 40% 수준으로 줄어든 반면, 2012년까지 30%가 되지 않았던 호텔의 비중은 2021년 55%까지 늘었다는 점입니다. 즉, 호텔의 신규 공급이 급증하며 경쟁 환경에 급격한 변화를 가져왔고, 이를 버텨내지 못한 모텔의 폐업률이 늘었던 것입니다. 어쨌거나, 낮은 진입장벽으로 인한 리스크가 모텔에서 두드러지게 나타난다는 사실은 여전히 유효한 듯 보입니다.

숙박시설 유형별 리스크 프리미엄을 정확하게 추정하기 위해서는 현금흐름의 변동성 외에도 진입장벽과 공급 변동에 따른 리스크가 함께 고려될 필요가 있습니다. 로빈에서는 서울 숙박시설 유형별 재건축원가와 현금흐름의 변동성 및 숙박시설 전체의 자본환원율을 독립변수로 하는 회귀분석 기반 알고리즘을 통해 2001년부터 2021년까지 숙박시설 유형별 리스크 프리미엄을 추정했습니다.

서울 숙박시설의 자본환원율은 2001년 숙박시설 전체 13.5%, 관광숙박시설 11.0%, 일반숙박시설 14.2%였으며, 2021년 숙박시설 전체 5.3%, 관광숙박시설 4.8%, 일반숙박시설 6.0%였습니다. 숙박시설 전체 평균 대비 일반숙박시설의 격차는 변동이 거의 없었던 반면, 관광숙박시설의 격차가 크게 줄었습니다. 가장 큰 이유는 서울의 숙박시설 공급에서 관광숙박시설의 비중이 크게 늘면서 자본환원율에 대한 지분이 늘었기 때문인 것으로 판단됩니다.

4. 추정 자본환원율의 의의와 한계

자본환원율은 상업용 부동산에 속하는 숙박시설의 자산 가치를 현금흐름 기준으로 평가할 수 있는 척도라는 데 의의가 있습니다. 특히 수익가치를 가장 빠르고 간편하게 가늠해볼 수 있는 방법이라는 점에서 그렇습니다. 다만, 단일 시점의 현금흐름을 기준으로 하기 때문에, 현금흐름의 변동성이 큰 숙박시설의 경우 수익가치가 온전하게 설명된다고 보기는 어렵습니다. 시점에 따라 자산 가치가 왜곡되어 나타날 수 있기 때문입니다. 따라서, 다양한 자산 가치 평가 척도들 중 하나로 활용하는 것이 더 적절하다고 생각됩니다.

또한, 추정 자본환원율의 경우 거래가 많지 않은 우리나라 숙박시설의 수익가치를 추정해볼 수 있는 지표라는 의의가 있습니다. 특히, 다른 투자 상품군과의 비교를 통해 기회비용 판단의 기준으로 활용할 수 있다는 이점이 있습니다. 다만, 실제 거래 데이터에 기반한 지표가 아니기 때문에, 참조하는 데이터에 따라 결과가 달라질 수 있습니다. 따라서, 참조 데이터가 얼마나 정확한지, 참조되는 표본의 규모는 적절한지, 실제로 충분한 통계적 유의성을 보이는지 등에 대해 먼저 확인하고 정밀하게 검증한 후에 활용할 필요가 있습니다.